鈀金屬價格複盤與影響因素分析

摘要：

我們針對全球主要銅礦企業基本情況進行梳理，重點關注目前正在運營的銅礦項目以及未來潛在的增量項目，盤點主要礦山運營情況，並對銅礦儲量、產量以及相關現金成本進行梳理，本篇報告梳理的銅礦企業為自由港-麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）、紫金礦業和洛陽鉬業。

自由港公司為全球最大的銅礦企業之一，截至2023年末共有銅儲量約4，275萬噸（權益法），2020年-2023年銅產量自145.42萬噸增長至191.05萬噸，2023年銅產量約占全球開采銅總產量的6%。自由港旗下礦山主要分布在北美、南美和印度尼西亞等地區，其中美國Morenci銅鉬礦、秘魯CerroVerde銅鉬礦和印度尼西亞Grasberg礦區產量較高，為自由港公司主力礦山；未來潛在的增量項目包括Bagdad、Safford、ElA bra和Kucing Liar。自由港公司銅單位生產運輸成本逐年遞增，由2021年的1.93美元/磅增長至2024年前三季度的2.49美元/磅；單位淨現金成本保持相對穩定，運行區間約為1.3-1.6美元/磅。

紫金礦業銅資源儲量及產量均居國內銅礦企業之首，截至2024年6月30日，紫金礦業共有銅資源量10，466.84萬噸，其中保有證實儲量和可信儲量共4，382.31萬噸，占比42%。2020年-2023年，資金礦業銅產量實現翻倍增長，自45.34萬噸增長至100.73萬噸，2023年銅產量約占全球開采銅總產量的3%。紫金礦業在海內外擁有多座銅礦，其中海外主要銅礦分布在塞爾維亞、剛果（金）、秘魯和蒙古等國，國內主要銅礦分布在西藏、新疆、黑龍江和福建等地，未來潛在增量項目主要集中在西藏、剛果（金）及塞爾維亞三大銅礦基地。2022年以來，紫金礦業銅精礦單位生產成本穩定在18，500-20，000元/噸區間；而電積銅和電解銅單位成本則存在不同程度的抬升，2023年分別同比增長20.14%、31.34%。

洛陽鉬業是全球領先的銅、鈷、鉬、鎢、铌生產商，截至2023年末共有銅資源量3，463.82萬噸，銅儲量920.81萬噸。2023年，洛陽鉬業產銅41.95萬噸，同比增長51%，位列國內銅礦企業第二，銅產量約占全球開采銅總產量的1%。洛陽鉬業主要在剛果（金）運營兩座世界級礦山TFM和KFM，TFM、KFM分別具備年產45萬噸、15萬噸銅的生產能力。根據公司規劃，到2028年公司銅產量有望達到80-100萬噸。2023年，洛陽鉬業銅產品單位成本約為3.54萬元/噸。

一、自由港

（一）公司概況

自由港（Freeport-McMoRan）為全球最大的銅礦企業之一，成立於1987年，總部位於美國亞利桑那州鳳凰城，擁有大量已證實和可能的銅、金和鉬礦產儲量。2023年自由港公司銅產量約占全球開采銅總產量的6%，2023年開采的銅分別以銅精礦（51%）、陰極銅（27%）和銅棒（22%）的形式銷售，銅產品占公司整體業務收入的比例約為75%。

截至2023年末，自由港公司共有銅儲量約4，275萬噸（權益法），儲量主要分布在北美、南美和印度尼西亞等地區，分別占比60.75%、21.27%和17.98%。自由港公司在上述地區運營共12座銅礦，其中美國Morenci銅鉬礦、秘魯CerroVerde銅鉬礦和印度尼西亞Grasberg礦區產量較高，為自由港公司主力礦山，2023年上述三座礦山合計銅產量占整體產量比例達76.45%。

（二）主要礦山介紹

1、Morenci

Morenci為露天銅礦綜合體，位於美國亞利桑那州格林利縣，自1939年以來一直在持續運營。自由港公司持有Morenci銅礦72%股份，其他股份由住友金屬礦業持有。Morenci銅礦為斑岩銅礦床，截至2023年末，共有銅儲量約597.88萬噸，品位0.22%。Morenci銅礦為北美地區最大的銅產地，每天能處理13.2萬噸礦石，2021年-2023年礦山年產銅分別為9億磅（約40.8萬噸）、9億磅和8億磅（約36.3萬噸）。

2、Bagdad

Bagdad為露天銅鉬礦綜合體，位於美國亞利桑那州中西部的亞瓦派縣，自1945年以來一直在持續運營，該銅礦為自由港公司全資擁有。Bagdad銅礦為含有硫化物和氧化物的斑岩銅礦床，截至2023年末共有銅儲量863.95萬噸，品位0.35%，每天能處理7.71萬噸礦石，2021年-2023年礦山年產銅分別為8.35、7.48和6.62萬噸，產量逐年下滑。2023年底，自由港公司完成了對Bagdad銅礦擴產計劃的研究，擴產後Bagdad銅礦的日產能將從7.71萬噸礦石增產至18.5萬噸，預計每年將增加9-11萬噸的產量。自由港公司表示，增產擴建項目的落地需要每磅3.50美元至4.00美元的激勵銅價格，擴建周期約為3-4年。

3、Safford

Safford為露天礦綜合體，位於美國亞利桑那州格雷厄姆縣，自2007年開始運營，該銅礦為自由港公司全資擁有。Safford銅礦包括三座露天礦，截至2023年末共有銅儲量415.2萬噸，品位0.35%。目前Safford銅礦隻有孤星礦井處於開采狀態，該礦床於2020年下半年開始產出，2021年-2023年礦山年產銅分別為12.02、12.93和11.11萬噸。根據自由港公司規劃，Safford銅礦於2024年開始進行擴建的可行性研究，預計擴建後銅產量將增長至13.6萬噸/年。

4、Sierrita銅礦

Sierrita為露天銅鉬礦，位於美國亞利桑那州皮馬縣，自1959年開始運營，該銅礦為自由港公司全資擁有。截至2023年末，Sierrita銅礦擁有銅礦儲量約551.54萬噸，品位0.23%，每天能處理10萬噸礦石，用於生產銅精礦和鉬精礦。2021年-2023年，Sierrita銅礦分別實現產銅8.57、8.35和8.39萬噸。

5、Miami銅礦

Miami為露天銅礦綜合體，位於美國亞利桑那州吉拉縣，自1915年開始運營，該銅礦為自由港公司全資擁有。Miami銅礦目前已不再開采銅礦石，2021年-2023年年均產量約為0.5萬噸。

6、Chino

Chino為露天銅礦綜合體，位於新墨西哥州格蘭特縣，自1910年開始運營，該銅礦為自由港公司全資擁有。截至2023年末，Chino銅礦擁有銅儲量約153.24萬噸，品位0.44%，每天能處理3.6萬噸礦石用於生產銅精礦。2021年-2023年，Chino銅礦產能利用率約為50%，分別實現產銅5.62、5.9和6.4萬噸。

7、Tyrone

Tyrone為自由港公司全資擁有的露天銅礦綜合體，位於美國新墨西哥州格蘭特縣，自1967年開始運營。截至2023年末，Tyrone銅礦擁有銅儲量約15.3萬噸，品位0.17%。Tyrone年產能約為4.5萬噸銅，2021年-2023年分別產銅2.49、2.68和2.31萬噸。

8、CerroVerde

Cerro⠖erde為露天銅鉬礦綜合體，位於秘魯阿雷基帕西南20英裏處，自1976年以來一直在運營。自由港公司擁有Cerro Verde銅鉬礦53.56%股份，剩餘股份則由SMM⠃erro⠖erde⠎etherlands⠂.V．（21.0%）、Compa㱩ade Minas BuenaventuraS.A.A．（19.58%）等其他股東持有。Cerro Verde為斑岩銅礦床，截至2023年末共有銅儲量約760.87萬噸，品位0.35%。該礦為秘魯重要的銅和鉬生產基地，生產著秘魯近19%的銅和34%的鉬，每天能處理40.95萬噸礦石，2021年-2023年礦山年產銅分別為40.23、44.18和44.68萬噸。2024年，秘魯能源和礦業部批準Cerro⠖erde銅礦擴建項目技術報告，根據擴建規劃，2026年-2044年Cerro⠖erde銅礦的平均礦石產量將達到每日42萬噸。

9、ElAbra

El⠁bra為露天礦綜合體，位於智利北部安托法加斯塔地區，自1996年以來一直在運營。自由港公司擁有El Abra銅礦51%股份，剩餘49%股份由智利國家銅業公司擁有。El⠁bra為斑岩銅礦床，擁有大量的硫化礦和氧化礦，截至2023年末擁有銅儲量約148.56萬噸，品位0.35%。該礦年產能約為22萬噸銅，每天能處理12.5萬噸礦石，2021年-2023年銅產量逐年增長，分別為7.26、9.16和9.84萬噸。2024年7月，自由港公司首席執行官Kathleen⠑uirk表示公司計劃投資約75億美元用於擴建El⠁bra銅礦，項目擴建周期大約需要7-8年，自由港公司計劃於2025年提交環境影響報告。

10、Grasberg

Grasberg礦區為地下礦，位於印度尼西亞中巴布亞省，1990年-2019年該礦區為露天礦，後轉入地下礦開采。自由港公司擁有Grasberg礦區開發公司PTFreeportIndonesia（PT-FI）48.76%的股份，剩餘51.24%的股份由印度尼西亞國有企業PTMineralIndustriIndonesia和PTIndonesiaPapuaMetalDanMineral共同持有。Grasberg礦區目前擁有3個在產大型地下礦：GrasbergBlockCave，DeepMillLevelZone（DMLZ）和BigGossan，以及1個處於開發狀態的KucingLiarb地下礦。截至2023年末，該礦區共有銅儲量約768萬噸，平均品位高於北美和南美地區礦山，其中Big Gossan礦床品位達到2.26%。目前Grasberg礦區每天能處理19.83萬噸礦石，2021年-2023年銅產量逐年增長，分別為60.60、71.80和75.30萬噸。根據印度尼西亞政府授予PT-FI的特殊采礦許可證，PT-FI的采礦權為截至2031年，在印度尼西亞完成一定的冶煉和精煉能力建設條件後，PT-FI有權將采礦權延長至2041年。

（三）運營情況

2020年-2023年，自由港公司銅產量自145.42萬噸增長至191.05萬噸，產量增量來源於印度尼西亞Grasberg礦區，而北美及南美地區的產量存在不同程度的下滑。2020年以來，Grasberg礦區逐步完成露轉地開采產能爬坡，產量實現翻倍增長，由36.70萬噸增長至75.30萬噸，成為自由港公司產量最高的礦區，2024年前三季度年產量占比達43.21%。北美地區礦山老化導致礦石品位降低，近年來產量增速逐年下滑，2023年產量61.23萬噸，同比下滑7.98%。南美地區兩大礦山Cerro Verde和El Abra產量相對穩定，2022年-2023年產量約為53-54萬噸。

自由港公司銅單位生產運輸成本逐年遞增，由2021年的1.93美元/磅增長至2024年前三季度的2.49美元/磅；單位淨現金成本保持相對穩定，運行區間約為1.3-1.6美元/磅。分礦區來看，因礦石等級品位、副產品收益和加工成本等因素的不同，幾大礦區具有不同的成本結構。北美地區銅礦因礦石品位下滑、副產品抵扣收益降低等原因，單位淨現金成本增幅位列三大地區之首，2024年前三季度達到3.13美元/磅，較2021年增長65.61%；南美地區單位淨現金成本較穩定，2024年前三季度為2.5美元/磅，較2021年增長21.95%；印度尼西亞Grasberg礦區受益於副產品收益較高，單位淨現金成本遠低於其他兩大地區礦山，2024年前三季度為-0.34美元/磅，為自由港公司貢獻了較高的毛利。

（四）未來指引

自由港公司預計2024年銅銷量約183.93萬噸，較此前指引下修0.86%，下修後2024年預計銷量較2023年實際銷量同比下降0.76%。根據公司規劃，未來預期自由港公司在北美、南美及印度尼西亞地區均有增量銅礦項目，其中Bagdad、Safford和ElA bra均處於早期階段，Grasberg礦區的Kucing Liar礦床已處於開發階段。

二、紫金礦業

（一）公司概況

紫金礦業為大型跨國礦業集團，銅資源儲量及產量均居國內銅礦企業之首。截至2024年6月30日，紫金礦業共有銅資源量10，466.84萬噸，其中保有證實儲量和可信儲量共4，382.31萬噸，占比42%。紫金礦業在海外15個國家和中國17個省（自治區）擁有超30座大型、超大型礦產資源開發基地，其中海外主要銅礦分布在塞爾維亞、剛果（金）、秘魯和蒙古等國，國內主要銅礦分布在西藏、新疆、黑龍江和福建等地，按照紫金礦業截至2023年末各銅礦資源量（權益法）測算，海外銅礦資源量占比超過70%。

（二）主要礦山介紹

1、剛果（金）卡莫阿銅礦

卡莫阿銅礦位於剛果（金）盧阿拉巴省，其股東分別為艾芬豪礦業（39.6%）、紫金礦業（39.6%）、晶河全球（0.8%）及剛果（金）政府（20%），而紫金礦業持有艾芬豪礦業13.69%的股權，因此紫金礦業合計持有卡莫阿-卡庫拉銅礦約45%的權益。卡莫阿銅礦銅資源量儲備豐富，截至2023年末約為4，266萬噸，銅礦品位2.52%。2024年5月，卡莫阿銅礦三期選廠投料運行，全麵達產後卡莫阿銅礦年礦產銅產量將提升至60萬噸以上，晉升為非洲最大、全球第三大銅礦。年產50萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃於2025年2月竣工投產，項目同時在研究新的擴產建設計劃。

2、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、博爾銅礦

丘卡盧-佩吉銅金礦、博爾銅礦均位於塞爾維亞博爾州，紫金礦業分別於2018年、2019年收購博爾銅礦63%股權、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦100%股權。截至2023年末，博爾銅礦含有銅資源量1114.18萬噸，品位0.45%；丘卡盧-佩吉銅金礦分上部和下部礦帶，其中上部礦帶為高品位塊狀銅金礦，含有銅資源113.75萬噸，品位2.43%；下部礦帶為超大型斑岩型銅礦，含有銅資源量1855.37萬噸，品位0.76%。塞爾維亞兩大銅礦的改擴建工程預計於2025年完成，屆時銅礦產能有望達到30萬噸/年，兩大銅礦遠期規劃年銅產量將達50萬噸。

3、西藏巨龍銅礦及知不拉銅礦

巨龍銅礦及知不拉銅礦位於西藏自治區拉薩市墨竹工卡縣，紫金礦業於2020年收購西藏巨龍銅業有限公司50.1%股權，獲得西藏巨龍銅礦控股權。2024年6月，紫金礦業更新巨龍礦區銅資源備案情況，巨龍礦區累計查明銅金屬資源量達2，588萬噸，銅礦品位0.29%，是中國目前備案資源量最多的銅礦山。巨龍銅礦項目二期改擴建工程已全麵開工建設，計劃2026年一季度實現試生產，達產後整體年采選礦石量將超過1.1億噸，年礦產銅將達30-35萬噸；二期改擴建工程完工後，遠期將進一步規劃實施三期工程，有望實現年采選礦石量2億噸，年產銅60萬噸，將成為全球采選規模最大的銅礦山。

4、黑龍江多寶山-銅山銅礦

多寶山-銅山銅礦位於黑龍江省黑河市嫩江市，紫金礦業於2007年、2016年通過兩輪收購實現多寶山銅礦、銅山銅礦權益100%持有。2024年6月，紫金礦業發布公告，銅山銅礦新增銅金屬資源量365.1萬噸，本次新增後，多寶山銅業保有銅金屬資源量超過560萬噸。

（三）運營情況

2020年-2023年，資金礦業銅產量實現翻倍增長，自45.34萬噸增長至100.73萬噸；2024年1-9月，紫金礦業礦山產銅78.95萬噸，同比增長5%。紫金礦業礦山產銅增量主要來源於剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦和塞爾維亞博爾銅礦、西藏巨龍銅礦和知不拉銅礦等旗艦礦山，2023年上述旗艦礦山產量占比達56.62%。

2022年以來，紫金礦業銅精礦單位生產成本穩定在18，500-20，000元/噸區間；而電積銅和電解銅單位成本則存在不同程度的抬升，2023年分別同比增長20.14%、31.34%，2024年1-9月漲幅放緩。在2024年高銅價背景下，得益於銅產品生產成本的穩定，1-9月紫金礦業銅精礦、電積銅和電解銅毛利率同比分別上漲6.10、3.32和13.60個百分點。

（四）未來指引

紫金礦業計劃2024年、2025年分別實現礦產銅111萬噸、122萬噸；遠期2028年實現年產銅150-160萬噸，較2023年產量增長50%-60%，CAGR為9%左右。2024-2028年的產能釋放主要在西藏、剛果（金）及塞爾維亞三大銅礦基地：西藏巨龍銅礦二期露天礦建設預計2026年一季度完成，並啟動西藏朱諾銅礦、謝通門銅金礦建設；逐步完成剛果（金）卡莫阿銅礦三期工程，啟動四期工程；逐步完成塞爾維亞兩大銅礦全麵改擴建工程。

三、洛陽淚業

（一）公司概況

洛陽鉬業是全球領先的銅、鈷、鉬、鎢、铌生產商，2023年礦產銅產量位列國內銅礦企業第二，截至2023年末共有銅資源量3，463.82萬噸，銅儲量920.81萬噸。目前洛陽鉬業主要在剛果（金）運營兩座世界級礦山TFM和KFM，TFM、KFM分別具備年產45萬噸、15萬噸銅的生產能力。2023年之前，洛陽鉬業還於澳大利亞境內運營NPM銅金礦，持有其80%權益，NPM銅金礦2021-2023年年均產量約為2.4萬噸。2023年12月，洛陽鉬業對外出售其持有的NPM銅金礦80%權益，並完成交割。

（二）主要礦山介紹

1、TFM

TFM銅鈷位於礦剛果（金）盧阿拉巴省科盧維齊市，2016年、2019年，洛陽鉬業分別收購TFM銅鈷礦56%權益、24%權益，目前合計持有80%權益，並全權負責生產運營，另外20%由剛果（金）國家礦業公司持有。TFM銅鈷礦為全球前五大銅礦山，擁有5條生產線，目前具備年產45萬噸銅的能力，截至2023年末擁有銅資源量3036.11萬噸，品位2.25%，銅儲量749.83萬噸。

2、KFM

KFM銅鈷礦位於剛果（金）盧阿拉巴省盧布迪區，2020年，洛陽鉬業以5.5億美元收購KFM銅鈷礦95%權益，而後又出讓部分權益給寧德時代旗下子公司，目前持有KFM銅鈷礦71.25%權益。KFM為世界罕有的高銅高鈷礦，目前擁有15萬噸銅生產能力，截至2023年末擁有銅資源量400.71萬噸，品位2.07%，銅儲量170.98萬噸。洛陽鉬業收購KFM銅鈷礦後，於2023年第二季度順利投產。2024年，TFM混合礦三條生產線如期實現產量、質量“雙達標”，全麵轉入運營期。

（三）運營情況

2023年，洛陽鉬業產銅41.95萬噸，同比增長51%，銅產量接近全球前十。KFM項目和TFM混合礦於23年先後建成投產，保持快節奏生產乃至超產，頻創單月產量曆史紀錄：2024年2月KFM單月銅產量達到1.5萬噸實現超產；2024年3月TFM達產。兩大礦山助力洛陽鉬業於2024年1-9月實現產銅47.6萬噸，同比增長78.2%，完成全年目標中值的87%。

受益於TFM和KFM兩座世界級銅礦生產陸續實現規模化，洛陽鉬業2024年1-9月銅產品毛利率達52.34%，較2023年提高7.04個百分點，1-9月平均單價較2023年提高3.46%，平均成本較2023年下降9.82%。此外，兩大礦山圍繞擬開采區域仍開展生產勘探工作，2023年TFM、KFM分別發生勘探支出7.61、0.53百萬美元。